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我国证券市场大力发展以机构投资者为主导方向的探讨——浅谈羊群效应

发表时间:2020-02-04 21:58作者:小安琪

   

以基金为证券市场投资主体的国家很多,在美国,机构投资者自80年代以来快速发展,持有的股票净值占股票市场总值的60%,随之而来的一种的观点则认为机构投资者同样具有羊群行为,并且由于其手中掌握这巨大的资金量,导致带来的羊群行为的影响远远大于散户投资者,使得证券价格波动更为剧烈。美国学者Cunniff(2000)认为:机构投资者主要是在数量上占绝大多数的基金,他们的交易占了每天绝大部分的交易额,是股价波动主要原因……从这个意义上来说,对我国基金羊群行为的研究就显得尤为重要,加之我国股票市场还不成熟,相关法规制度还不健全,对羊群效应的认识及其对证券市场影响程度还不够明确。从定性和定量两方面对我国机构投资者的羊群行为有一个系统全面的理解,不仅可以在一定程度上为政府的经济政策提供客观依据。

关键词:羊群行为;信息不对称;理性人假设

ABSTRACT

The fund for securities market investment main body in many countries, in the United States, institutional investors since 80 years rapid development, hold equity accounted for the total value of the stock market in 60%, followed by a kind of point of view is that institutional investors have the same herd behavior, and because of its hands this huge amount of money to bring in sheep, behavior is far greater than the impact of retail investors, the securities price fluctuation is more intense. American scholar Cunniff ( 2000): institutional investors mainly in number for the vast majority of the fund, their trading accounts for most of the trading day, the main reason is the volatility of stock price ... ... In this sense, to our country fund herd behavior research is particularly important, and our stock market is not mature, the related laws and regulations are not perfect, the herding effect of cognition and its influence on the stock market is not clear. From the qualitative and quantitative two aspects of China's institutional investors, herding behavior has a comprehensive understanding, not only to a certain extent for the government's economic policy provide objective basis.

Key words: herd behavior; information asymmetry; rational person hypothesis


我国证券市场大力发展以机构投资者为主导方向的探讨

             ——浅谈羊群效应

一、机构投资者相关理论

1.1机构投资者的界定

机构投资者,是市场经济发展到一定阶段的产物。当投资性资本大量积累,金融市场发展成熟到一定程度及金融工具多样化促使了机构投资者的产生及发展,投资机构化已成为国际证券市场发展的一个重要趋势。在国外,经济合作与发展组织(OECD)在《2003年机构投资者统计年鉴》中把机构投资者定义为:使用个人或其他非金融机构的储蓄在金融市场进行投资的金融机构,这些金融机构包括保险公司、私募基金、养老基金、慈善基金、投资公司等集合储蓄计划等;而国际清算银行给机构投资者的定义是:机构投资者只包括集体投资公司、保险公司和养老基金,这里的集体投资公司包括:共同基金、对冲基金、工会、公司的利润分享计划、银行以及学术机构的基金会等。在国内,《证券辞典》里对机构投资者的定义是:所谓机构投资者,又称团体投资者,是个人投资者的对称,是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体。机构投资者主要包括投资公司、投资信托公司、保险公司、各类基金组织、储蓄银行和慈善机构等(严杰1993)。周正庆(2006)编写的《证券知识读本》中,对个人投资者和机构投资者进行了区分,并且指出了机构投资者的类型主要包括证券公司、保险公司、证券投资基金、社会保障基金和合格的境外机构投资者(QFII)等,并对非机构投资者的法人机构做了说明。根据以上对机构投资者的各种定义和说明,同时结合我国现有的情况,我们可以把机构投资者定义如下:机构投资者是相对于个人投资者而言的,是运用自有资金或通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构。机构投资者往往拥有对证券价格、交易主体的信息分布、信念形成等拥有影响力,并且通常对所投资公司的治理有一定的参与能力。

1.2机构投资者的类型

1)证券投资基金

证券投资基金是一种间接的证券投资方式,投资者通过购买基金从而间接的投资于证券市场。它具有利益共享性和风险共担性。证券投资基金的正常运行要涉及到基金的发行单位、基金托管人和基金管理人等。一般来说,证券投资基金具有以下特点:第一是集合理财、专业管理;第二是独立托管、资金安全;第三是组合投资、分散风险;第四是利益共享、风险共担;第五是买卖方便、易于变现;第六是监管严格、信息透明。

2)社会保障基金

社会保障基金是一种用于实施社会保障制度的专项资金,它根据国家立法成立并且通过各种特定的渠道筹集建立。社会保障基金一般具有以下一些特点:第一是国家的法定性。为保障劳动者和社会成员的基本生活,国家立法建立社会保障基金,并且通过国家的法律法规明确规定基金的来源、筹集、储存、管理及运营等。第二是强制性。在社会保障基金的形成和运行中,国家的立法和法规规范着各行为主体的权利和义务,具有明显的强制性。第三是专款专用性。这主要是指社会保障基金是当劳动者和社会成员的基本生活出现问题时,其会提供物质帮助,而任何机构或者个人不能因为其他原因和目的将其用作别的用途(钟优慧2007)。(3)保险公司

保险公司是指依法设立的专门从事经营保险业务的企业。由面临同样风险的众多个人和单位提供资金,为其中实际遭受损失的少数人分担损失,这就是保险的本质。保险通常具有经济补偿功能、资金融通功能和社会管理功能。按保险的标的不同,通常可以将保险公司分为人寿保险公司、财产和灾害保险公司。由于在所有的保险公司中,只有人寿保险公司是持有长期资产的机构投资者,而财产和意外保险公司通常是持有短期资产的,因此作为机构投资者的保险公司主要是指人寿保险公司(张昱2006)。

4)养老基金

养老基金是一种用于支付退休收入的基金,在个人工作期间,它为个人积累储蓄;在其退休时,为其消费融资。为实现资金保值增值的目的,养老基金一般进行产业投资、证券投资或者其他项目的投资。随着20世纪70年代社会保障体制的改革,养老基金出现并不断发展。从严格意义上讲,只有建立在个人账户基础上的养老保险制度,才形成了真正的养老基金。养老基金作为一种机构投资者,其可用资金来源具有稳定性强、受经济波动影响较小并且成长性好的特点。

5)企业年金

企业年金实质是一种补充性的养老基金,是根据依法制定的企业年金计划,由企业及其职工在参加基本养老保险的基础上筹集的资金及其投资运营收益形成的。是企业根据国家政策和自身的经济实力,为本企业职工提供一定程度退休收入保障的补充性养老金制度。企业年金通常具有分配功能、激励功能和保障功能等。一般来说,企业年金从筹集到支付平均要经过30年的时间,由于时间较长,企业年金在保证安全的前提下还要获得高收益,并且这种收益还要考虑到通货膨胀的影响。企业年金只有将所筹资金进行有效的投资获得保值增值,才能保证到期时受益人的实际收益。

6)合格境外机构投资者(QFII

合格境外机构投资者(QFII)制度实质是一种过渡性的制度安排。在资本项目尚未8完全开放的国家和地区,可通过实行QFII制度有限度的引进外国证券投资、稳定有序开放资本市场。实行QFII制度的国家或者地区一般对进入的合格境外机构投资者有一定的资格限制,对其所汇入外汇资金的额度也是加以限制的,并对其进行严格的监管。通过本国管理层对其监管和宏观调控,以及其自身的发展,这种外国机构投资者一般能与本国的证券市场相适应。同时由于管理层的监管,这种外来资本对本国经济的独立性的影响也会降低,管理层的监管也能够抑制境外投机性游资对本国经济的冲击。通常情况下,合格境外机构投资者(QFII)制度的引入,是有助于本国资本市场的健康发展的。

二、羊群行为相关理论

2.1羊群行为的相关定义

1)定义

羊群行为,也叫从众行为或羊群效应,表示人们采取同样的思维活动,在心理上依赖大多数人的行为而进行类似的行为,这种行为的目的是为了减少损失并且获得尽可能多的收益(李平和曾勇2006)。在金融市场上,羊群行为是对投资者之间从众特征的一种描述,指的是一种特殊的非理性行为。它是指投资者在信息不确定的情况下,行为相互影响,个体行为受到群体行为倾向的左右,而表现出模仿他人决策、过度依赖于舆论等(皮天雷和赵天荣2005)。投资者在投资对象的分析、选择、交易行为等方面表现出较高的一致性和趋同性,个人私有信息和分析可能被投资者群体的共有信念所取代。结果可能导致金融市场系统性风险增加,市场不稳定性增强,影响市场效率,并且与金融危机也有密切的关系。羊群行为往往是市场泡沫的推动力,对市场的有效性有着重要的影响。

2)类型

从投资者经济利益角度可以把羊群行为分为理性羊群行为和非理性羊群行为。如果投资者参与羊群行为可以带来经济利益的增加,这种羊群行为就是理性羊群行为,反之就是非理性羊群行为。非理性羊群行为认为投资者忽视了理性分析的重要性而只会盲目的互相模仿。从发生机制角度来看,可以把羊群行为分为伪羊群行为和真羊群行为。伪羊群行为是指群体中的成员面临相同或者相似的决策问题,并且拥有相同的信息集合,于是投资者采取相似的决策。在金融市场上实际上是指投资者对共同的经济基本面所采取的相同的行为,而不是投资者根据他人的行为而改变自己的决策。而真羊群行为,认为行为主体产生羊群行为的原因是由于盲目的相互模仿和跟从行为,而不是对现有信息的反应。

2.2机构投资者羊群行为的影响分析

一般来说,机构投资者的羊群行为削弱了市场基本因素对未来价格走势的作用,会造成股票市场的剧烈波动,增大市场系统性风险,从而不利于整个市场的稳定性。

1)对中小投资者的影响

机构投资者的羊群行为会引发中小投资者的羊群行为,并且会使中小投资者的利益受损。中小投资者资金规模偏小,多为短线操作,并且中小投资者一般缺乏专业的投资知识。当市场上机构投资者出现羊群行为时,由于对机构投资者的信任,中小投资者会跟随机构投资者的投资策略,一味的跟风,而不会分析市场的真实情况。在这种情况下,如果市场出现反转,中小投资者来不及及时撤资,就会使中小投资者的利益受损。

2)对股票市场的影响

机构投资者的羊群行为与股票价格波动会形成一种正反馈机制,在证券投资基金上表现的尤其明显。当基金买入某只股票,如果这只股票价格上涨,这种上涨会带来基金资产净值的提高,这必然会造成越来越多的基金买入这只股票,于是推动了这只股票股价的大幅度上升,反之亦然。当众多证券投资基金大量买入价格不断上升的股票时,会造成股市的泡沫。而当众多证券投资基金同时卖出大量价格不断下跌的股票时,会对整个股市的信心造成很大的打击,严重时会引起股市的崩盘。因此基金的羊群行为会加剧股票价格的变动,不利于整个股票市场的稳定。

3)对整个金融市场的影响

分析某些机构投资者的购买行为产生于一些与基本面无关的错误判断,由于这种购买行为的外部性,其他机构投资者也改变了其购买行为,从而产生了羊群行为。在这种情况下,私人信息不能真实的反映到公众信息集中,机构投资者的羊群行为导致了资产价格和投资基本面的背离,机构投资者只看到了利好信息而忽视了不利信息,资产价格会偏离其基本价值,产生了投资泡沫。而当这种伪信号被揭露,市场上会产生逆向的预期,这种逆向预期会逐渐在整个市场上蔓延,从而引发了卖方羊群行为,使泡沫破灭,这时有引发金融危机的可能性。如果一国的宏观经济不存在薄弱环节,当出现某种流言时,亦会导致证券投资资本从一个国家大量的流出和流入,从而会使一个开放的小国面临资本流动带来的泡沫和灾难,从而产生金融危机(CalvoMendoza 2000)。在1997年的亚洲金融危机中,羊群行为不仅加快了危机的发生速度,危机的广度和深度也由于羊群行为的存在产生了蔓延(Kim 1999)。

三、以证券投资基金为代表的我国机构投资者羊群行为分析

3.1 我国机构投资者的现状

当前,活跃在我国证券市场上的机构投资者主要有证券投资基金、证券公司、保险基金、全国社保基金以及合格境外机构投资者几种,随着机构投资者入市规模的不断扩大,机构投资者对市场的影响也会越来越大。在规模上,截止到20051231日,共计发行218只基金,份额规模合计4714.86亿份,净值总额合计4691.16亿元。其中,54只封闭式基金份规模合计822.1亿元,占全部基金净值总额的17.52%164只开放式基金份额规模合计3897.86亿份,净值总额合计3869.05亿元,占全部基金净值总额的82.48%。在投资风格上,截止20051231日,不同投资方向的基金净值规模如下:股票投资方向的基金179只,净值总额2464.34亿元,占全部基金净值总额的52.53%,债券投资方向的基金18只,净值总额为270.78亿元,占全部基金净值总额的5.77%,货币市场投资方向的基金25只,净值总额1858.45亿元,占全部基金净值总额的39.62%,保本基金5只,净值总额97.6亿元,占全部基金净值总额的2.08%

3.2 我国证券投资基金羊群行为存在性分析

在我国,随着基金业的高速扩容和日益发展壮大,在带来了不同的投资理念和决策模式的同时,基金投资组合的同质化、操作手法的趋同化趋势也变得越来越明显,伴随而来的羊群行为的严重度也是显而易见的。

首先,个人职业生涯发展的压力和对风险的规避是我国基金投资策略趋同化的一个重要原因。基金经理面临各种净值和周、月、年度业绩排名的压力,为了避免投资失误而导致的职业生涯风险,基金经理们有模仿其他基金经理投资策略的动机,因为这虽然不能达到收益最大化,但至少可以获得一个行业的平均收益率。在我国,基金经理的更换频率是很快的,为了降低职业风险并创造一个更好的职业前途,基金经理们有足够的动机来成立一个潜在的联盟,采取相近的投资策略以维持彼此间的收益率差别不大,这样羊群行为的存在就很明显了。这也从一个侧面反映出我国基金业的评级方法主要是从基金的业绩出发来进行评级缺乏一定的科学性和全面性,例如对基金进行周、月排名,在这么短的期间内,为了保证至少获得一个行业的平均收益率,客观上使基金经理们有模仿其他基金经理的动机,加剧了羊群行为的发生。而在国外成熟的证券市场,对基金业绩的评价更多考察的是1年、3年、5年和10年甚至更长时间段基金业绩的表现。

其次,外部市场信息的来源和投资理念的趋同性也使得羊群行为在我国基金业内得以凸现。由于我国证券市场存在的制度性缺陷,使得投资基金发挥个性的空间较小,因此基金在选择股票时,一般都会集中在被普遍看好的大盘蓝筹股票上,基金赖以生存的研究报告来源于本公司的研发团队或是各大券商和专业研究机构,共享的研究报告成果以及相同的信息源很容易使基金经理们形成雷同的投资策略。此外,较为明显的是基金投资理念的高度一致性导致投资标的和投资策略的趋同。从20032005年价值投资理念逐渐成为市场上的主流投资理念以来,基金的投资标的绝大多数都集中于大盘蓝筹股,从相关学者在这一时期的羊群度测量结果来看,该时期我国基金的羊群行为是较为严重的,同时,大盘蓝筹股票的稀缺,更加使得基金公司在择时和择股的选择上趋于一致。2002年开始的市场持续下跌和因此带来的股票发行困难,进一步加剧了这一趋势。我国市场的实践表明基金业尚未形成在价值投资理念的基础之上衍生出自身特点的差异化投资理念,这也是行业发展还不成熟的表现。近年来,在市场竞争的要求下,我国基金业逐步发展了各种不同风格的基金,包括价值型、成长性、混合型等。但是,由于上述原因,尽管各个基金有风格迥异的投资契约,在实际操作中,基金在“遵守契约而不追踪当前流行的投资理念”以及“不遵守契约而追踪当前流行的投资理念”之间的权衡中,往往会选择后者。

再次,赎回潮下的公司生存压力也是产生羊群行为存在的一个原因。在市场前景非常不景气的情况下,投资者对基金业绩的判断很大程度上依赖于和市场中的其他基金进行比较,由于我国投资者大多都是短线持有者,如果其所持有的这只基金在业绩上长期落后于别的基金,不能给其持有人带来的收益时,那么这只基金很可能会被大量的赎回,最终的结果时该基金将缺乏投资者而无法运营。因此,为了避免遭受赎回的风险,基金经理们大多采取和同行其他基金相似的投资策略来获得一个行业的平均利润,尽管这可能会丧失在独立的投资策略下获得超额回报的机会。

3.3 证券投资基金羊群行为对证券市场运行的影响

羊群行为作为一种投资者做出决策不是基于其独立的分析之上,而是模仿其他投资者的投资策略进行投资,由于群体心理的乘数效应,股市一旦出现涨势,就有可能出现井喷,一旦陷入跌势,则容易一泻千里。这种行为发生在持有巨额资产的投资基金上,其对市场的影响是极为不利的。

四、我国证券市场发展以机构投资者为主导的投资机制的策略建议

4.1 完善证券市场信息披露制度  

市场信息不完全和不对称是机构投资者产生羊群行为的一个重要的客观原因,因此要注重完善证券市场的信息披露。应进一步规范信息披露制度,增加各种相关信息的透明度,在信息传递机制方面,应当加强我国证券市场信息披露的及时性、完整性和准确性。这些措施都将会降低各种信息成本,同时能对内幕交易起到控制的作用,这样就能够防范由于一些基金经理在信息获取上处于明显的优势从而导致引发其他基金的羊群行为,并能够防范一些基金经理利用资金优势与上市公司联合散布虚假信息,从而引发其他投资基金的羊群行为。我国证券市场与我国政府部门的政策导向有密切的关系。当政府出台相关政策时,可能会导致证券市场的非正常波动:当政府出台某项利好政策时,证券市场可能会出现非理性的上涨;而当政府出台某项利空政策时,证券市场通常会出现非理性的下跌。而我国的机构投资者在这样的“政策市”中并没有能够始终处于理性的状态,促进市场的稳定。由于政策的不确定性和不稳定性,使机构投资者与中小投资者一样都不能具备完全的信息,对于各种信息的真实性和质量也是不能完全确定的,这就造成了当一个新的政策出台之后,机构投资者很容易采取跟随的策略,从而产生羊群行为。在这种情况下,就要降低信息的不确定性,减少信息披露的突发性和频繁性并保持一致性和稳定性。

4.2 建立多元化的机构投资者体系

目前我国已初步形成了以证券投资基金为主体,社会保障基金、券商、保险公司以及合格境外机构投资者(QFII)并存发展的机构投资者体系。但是在我国目前的这种机构投资者体系中,证券投资基金占有很大的市场份额,而其他机构投资者所占市场份额相对较小,各机构投资者占比结构不合理,形成了一种“一基独大”的局面。在这种情况下,机构投资者的投资目标基本集中于证券投资基金的投资目标,造成了机构投资者投资理念和投资行为过于集中,从而易发生羊群行为。各类机构投资者在参与市场投资时的投资目标、理念和行为等是有很大差别的。比如相对于证券投资基金,养老基金和保险公司等机构投资者的投资要相对稳健和谨慎一些。建立并完善多元化的机构投资者体系,促使各类机构投资者的投资目标分散于各类资产,从而避免投资的过度集中,同时可以促使各类机构投资者投资行为互补,形成多元化的投资理念。只有在各类机构投资者之间形成有效的制衡机制,才利于保持证券市场的相对稳定,达到减少甚至避免羊群行为的目的。因此,我国需要均衡发展各类机构投资者。这就是说不仅要稳定发展证券投资基金,还要在现有的基础上积极发展养老基金、保险公司、合格境外机构投资者(QFII)、券商等。特别注意应适当增加合格境外机构投资者(QFII)的数量,因为合格境外机构投资者(QFII)通常具有先进的投资理念、管理经验和投资技巧,因而能够对我国机构投资者的投资起到示范的作用,从而能够引导我国机构投机者的价值投资理念向正确的方向发展,丰富其管理经验并完善其投资技巧。从而有助于减少我国机构投资者羊群行为的产生。

4.3 加快推进证券市场的金融创新

金融产品单一会造成机构投资者投资范围有限。与发达市场经济国家相比。我国可供投资者选择的金融工具太少,已对我国证券市场乃至金融市场的发展造成了阻碍。股指期货刚刚推出,各项规定等还不完备,发展还不够完善。可以说,我国目前还是缺乏相应的投资的对冲机制。在缺乏完备的对冲机制的情况下,投资者往往不能及时规避证券市场的系统性风险,这时市场风险将会不断被积累。市场风险的不断加大在很大程度上限制了机构投资者的盈利渠道和发展空间,这时“追涨杀跌”成为了机构投资者最有利的投资策略,从而产生了羊群行为,造成并加剧了整个市场的波动。借鉴国外发达国家金融市场的经验,应不断推进金融产品的创新,使我国证券市场交易品种不断得到完善,特别要推出丰富多样的金融衍生工具。金融衍生工具的完善,在扩大投资范围的同时可以帮助基金经理利用风险对冲工具来降低风险。在经过国务院批准后,2010416日筹备多年的股指期货正式挂牌交易,这使我国证券市场的做空机制得到了发展,我国证券市场中的金融衍生工具也得到了丰富,使我国证券市场对冲机制得到了发展。但与国外成熟的金融市场相比,我国的各项金融衍生工具和对冲机制发展极为滞后,需要进一步完善和发展。

4.4提高上市公司质量

上市公司的质量影响着证券投资基金的投资策略,上市公司质量不高会造成投资范围有限,使众多的机构投资者追随较少的“蓝筹股”。上市公司的质量是由企业自身的经济效益和整个证券市场的发展水平决定的,而我国上市公司的整体质量不高。我国整个证券市场的发展还不完善,上市公司的退出机制也不够健全。这就造成了业绩稳定、流动性好的大盘蓝筹股的短缺,于是造成了市场上的机构投资者共同投资市场上的短缺的大盘蓝筹股,形成了羊群行为。目前我国资本市场发展还不够完善,为推进我国资本市场改革和发展,当前的紧迫任务就是提高上市公司质量、提高上市公司整体盈利能力并且提升资本市场投资价值。资本市场的发展与上市公司的发展是关系密切的,提高上市公司质量可以从一定程度上提高资本市场投资价值,并且能够增强资本市场的活力和吸引力,使资本市场发挥其优化配置资源的功能。提高上市公司质量,从一定意义上来说,能够使证券投资基金等机构投资者树立长期投资的理念,并能在一定程度上保护我国投资者利益,促进我国资本市场的稳健发展,并且能够减少机构投资者羊群行为的发生。提高上市公司的质量,最关键的是要调整并完善上市公司的退市机制,按照优胜劣汰法则完善退市制度安排,并要在一定程度内加大退市力度。在退市条件上,可以考虑以上市公司的净资产、每股价格和持股股东为条件,这样有利于保护投资者的利益。对于壳资源的炒作应当尽量避免。可以考虑引入升降板制度,当从主板市场退下去的企业通过交易重组,资产和价格达到一定程度时可回升到主板市场。应加强对会计师审慎执业的要求,上市公司的财务信息应保持真实性,打击和防止上市公司联手会计师操纵利润从而达到规避退市目的的行为。同时要继续完善现有代办股份转让系统,丰富多层次资本市场体系。提高上市公司的质量可以考虑吸引在海外上市的优质蓝筹股回流。在海外主板上市的公司多是国有控股的大公司,而在海外创业板上市的公司多是具有良好发展前景并且正在高速成长的科技型企业。吸引这些海外上市的优质蓝筹股回流,能够使我国目前上市公司的结构发生很大变化,整体质量也能得到很大的提高。

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